招商宏观 | 弱预期下的强现实——1季度经济数据点评
国内宏观经济小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
1季度实际GDP同比增长4.5%，开年经济表现偏强。从内需来看，服务业和地产链后端是主要强点，工业生产和地产链前端是主要弱点。消费复苏总量温和、结构不同，食品烟酒、通讯器材、汽车消费的表现相对较好，地产后周期相关消费的表现相对一般。开年经济偏强，本质上是“疫后复苏”超预期，是经济韧性和主体活力的体现。往后看，经济的复苏斜率即将换挡，但不代表重新回落，而是复苏动力从疫后复苏向内生复苏过渡。政策面，虽然当前的经济状态与19年开年有相似之处，房价、物价、信心等几个方面的重要区别意味着当前政策环境尚不具备主动收缩的条件。如果政策环境保持稳定，内需特别是消费的复苏进程还将延续，外需预期也需要上修。今年GDP有望实现5.5%增速。预计核心CPI和PPI在2季度触底回升，开始被动去库存；库存的底部可能在3季度后半段出现，随后开启新一轮主动补库存；如果美国的去库存过程在年底结束，明年初有望进一步与海外形成共振。去年底至今，市场预期和经济现实出现了几轮交织：从防疫调整到春节之前，预期随现实同步向上；春节前后，预期逐渐超越现实，进入强预期状态；春节过后，预期开始持续下修，到3月底进入弱预期状态，从“能否高于6%？”变成了“是否5%也难”。往后看，随着1季度数据发布、经济延续扎实复苏，市场预期有望向现实重新收敛。
正文
1季度实际GDP同比增长4.5%，开年经济表现偏强。从三个维度理解这一数字的强弱：一是比市场预期，年初至今WIND预测均值从3.4%逐渐抬升至超过4%，持续上修；二是比经济目标，两会全年目标“5%左右”，低基数下2季度GDP增速有望升至7%以上，进度达标；三是比潜在增速，研究显示当前国内经济潜在增速5%左右，十分接近。
从内需来看，服务业和地产链后端是主要强点，工业生产和地产链前端是主要弱点，消费复苏总量温和、结构不同。
1. 服务业强于工业，消费好于投资
生产端，3月工业增加值同比3.9%（前值2.4%），服务业产出同比9.2%（前值5.5%），以2019年为基准计算年均增速，这是自2021年12月以来服务业产出（5.4%）首次反超工业产出（5.3%）。工增复苏相对偏弱，一定程度上是受到主动去库存周期的影响，下文将有所探讨。服务业产出的快速恢复，既符合防疫调整后的复苏规律，例如3月餐饮消费同比增长26.3%，已经超过2019年的水平，也受益于新兴产业的快速发展，例如1季度信息传输、软件和信息技术服务业增加值同比增长11.2%。
需求端，3月固投同比4.8%（前值5.5%），社零同比10.6%（前值3.5%），以2019年为基准，投资（5.0%）和消费（4.8%）的年均增速比较接近，但消费的边际表现更强。3月当月，三大投资项均有不同程度回落，制造业投资同比6.2%（前值8.1%），全口径基建投资同比11.1%（前值12.2%），房地产开发投资同比-7.2%（前值-5.7%）。尽管有诸多政策支持，制造业投资本质上仍然是后周期变量，当前增速回落是去年以来行业利润增速下行的滞后结果。基建投资强度仍处于较高水平，在复苏起步阶段继续发挥稳增长作用，随着复苏进程推进，预计增速还将边际下降。
2. 地产链后端明显强于前端
地产链前端和后端的差距进一步拉大。3月当月，房屋新开工面积同比-29.0%（前值-9.4%），竣工面积同比+32.0%（前值+8.0%）。虽然近期购房需求回暖，但是从购房需求到地产前端的传导面临两层逻辑的折扣，一是二手房交易占比上升，需求回暖对新房销售的传导有折扣，3月当月商品房销售面积同比-3.5%（前值-3.6%）；二是房企资产负债表受损，新房销售回暖对房企拿地/开工的传导有折扣。
前端和后端的明显差距也反馈到了商品价格。螺纹钢期货价格自3月中旬后明显回落，玻璃期货价格则从3月初开始触底回升，4月中旬以来上涨进一步加速。
3. 消费复苏总量温和、结构不同
在低基数的辅助下，3月社零同比10.6%，较1-2月的3.5%明显上升。以2019年为基准，3月社零的年均增速是4.8%，稍高于1-2月的4.1%，总量层面的复苏弹性是比较温和的。
综合当年和多年同比的维度，结构上3月表现相对较好的主要是三类商品。一是食品烟酒类，食品和烟酒的消费增速无论是从当年和多年同比看，都保持了较高的增速水平和增速回升的势头。二是通讯器材类，当年和多年同比增速也保持了回升势头，但当月同比1.8%的增速水平偏低，后续消费电子何时重返上行周期是一个关注点。三是汽车类，当月同比11.5%，但可能与降价促销有一定相关性，持续性还需要继续观察。
地产后周期相关消费的表现相对一般。家电/建筑装潢材料当月同比-1.4%/-4.7%，仍在负增长，特别是家电的多年同比增速较1-2月有所回落；家具当月同比3.5%，当年和多年同比增速也较1-2月有所回落。总的来说，当前竣工增速高企、二手房交易回暖，相对平庸的后周期消费的改善潜力仍然值得期待。
二、复苏能持续吗？
1.当前经济运行的逻辑框架
经济增长=趋势+周期+扰动。趋势代表潜在增速水平，周期可以指库存周期，扰动来自疫情/能源/气候等外生冲击。
开年经济偏强，本质上是“疫后复苏”超预期，是经济韧性和主体活力的体现。去年底以来的经济复苏主要是“疫后复苏”，是对疫情扰动项的修复，特征是经济增速的恢复斜率高、经济结构向疫情之前的状态回归，例如服务业相对工业的占比回升、消费相对投资的占比回升。
通过这个框架我们可以得到几个推论：
第一，通胀回落与衰退无关。需求复苏和通胀回落共存，非核心因素的猪油共振下跌+油价基数上升起了很大作用；核心因素中，供需偏紧的服务价格涨幅强于季节性，核心商品价格/PPI偏弱则是被库存周期主导，去年5月以来处于“量价齐跌”的主动去库存阶段，1-2月工业产成品存货同比增长10.7%，仍处于近十年的偏高水平。
第二，复苏斜率即将换挡。随着经济增速接近长期趋势，周期的力量相对变强。下一阶段，经济运行将更多遵循周期律，即延续库存周期的主动去库存阶段。偏高的库存水平会对工业生产形成一定减速效果，疫后复苏效应仍然存在但逐渐减弱，因此经济环比复苏的斜率将有所放缓。
第三，内生复苏有望接力。复苏换挡不代表经济回落，而是从疫后复苏向内生复苏过渡。当库存降至低位，价格出现上涨动力，周期进入被动去库存阶段。如果政策面保持平稳、需求保持恢复势头，企业的合意库存水平将重新提升，周期进一步进入主动补库存阶段，此时的经济复苏将源于内生动力。几个方面的重要区别意味着当前政策环境尚不具备主动收缩的条件。
第一，房价只是企稳。今年春节之后房价环比回归正增长，相应的同比也初步触底企稳，但截至3月仍然是-1.35%的负增长。相比之下，19年初房价环比刚从高位回落、保持正增长，2月之后又出现回升苗头，同比更是在4月上升到11.35%的周期高点，触及了“房住不炒”的高压线。
第二，物价暂无压力。19年初的经济回暖带动PPI在下行通道中逆势回升至正增长，同时CPI同比更是从年初的低点1.5%回升至4月的2.5%，逼近“3%”红线。当前PPI同比尚在负增长且尚未触底，CPI同比仅0.7%且去年2-3季度的猪价上行周期还将持续抑制CPI同比回升。
第三，信心还需稳固。去年底的中央经济工作会议和今年两会将扩大内需作为经济工作的重中之重，从制度建设的角度，是要优化营商环境、提振企业家信心；从宏观政策的角度，是要保持政策的连续性和稳定性。三年疫情对企业信心和居民资产负债表都造成一定冲击，修复需要一个相对长时间的过程和稳定的政策环境。
3. 弱预期有望向现实重新收敛
如果政策环境保持稳定，需求侧特别是消费的复苏进程还将延续。3月城镇调查失业率下降至5.3%，是疫情以来的同期最低水平。我们在复苏系列报告第三篇《消费复苏的两个阶段》中有过详细讨论，微观流量的快速恢复意味着居民经济活动的显著改善，而失业率下降和收入提升将重新提振广大中低收入群体的消费能力，推动消费复苏进入第二阶段，主要特征是复苏斜率有所放缓但增速水平更高，结构上普通可选和改善型必选商品占优，服务对商品消费的挤出效应减弱。此外，3月出口的高速增长指向需要适当上修今年的出口增速，外需的拖累可能比预期要弱。
对经济前景保持乐观，今年有望实现5.5%增速。回到周期框架，随着需求改善和库存下降，预计核心CPI和PPI在2季度触底回升，开始被动去库存；库存的底部可能在3季度后半段出现，随后开启新一轮主动补库存；如果美国的去库存过程在年底结束，明年初有望进一步与海外形成共振。这一过程中，优化营商环境、提振企业和居民信心的帮助将是无形而有力的。
弱预期有望向现实重新收敛。去年底至今，市场预期和经济现实出现了几轮交织：从防疫调整到春节之前，预期随现实同步向上；春节前后，预期逐渐超越现实，进入强预期状态；春节过后，预期开始持续下修，到3月底进入弱预期状态，从“能否高于6%？”变成了“是否5%也难”。往后看，随着1季度数据发布、经济延续扎实复苏，市场预期有望向现实重新收敛。
风险提示：
疫情反复；政策收紧；出口低于预期。
以上内容来自于2023年4月18日的《弱预期下的强现实——1季度经济数据点评》报告，报告作者赵宏鹤，执业证号S1090522070005，详细内容请参考研究报告。
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20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
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20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
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20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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